图|视觉中国

相比于门槛更高的理工学科，关于“钱”的问题不仅与人们工作生活息息相关，又算得上“国家大事”，人们都乐于讨论研究，但很少有人真正了解中央银行和商业银行内部业务运营模式，由此关于货币和银行运行的理解存在不少似是而非之处。比如，读者可以先做几个判断题：货币太多了是因为央行超发吗？银行是在用吸收来的存款发放贷款吗？政府的存款与居民企业的存款是一样的吗？先记住现在的判断，看完本文后再想一想，答案自然就明晰了。

本文将以信用货币为背景，从中央银行、商业银行资产负债表开始，说明中央银行如何发行货币，商业银行如何把资金输送到企业和居民手中，中央政府在其中又扮演了什么角色。

一、背景知识：资产负债表基本原理

在进入正题之前，我们先讲一点会计基础，对会计有了解的读者可以跳过。这可不是个细枝末节的问题，因为在现代银行体系中，货币不是开动印钞机印出来的，而是银行员工动动手指就“凭空出现”的，而银行的资产负债表就是理解这一过程的关键。

顾名思义，资产负债表就是记账主体在某个时点所拥有的资产、所承担的负债和自己拥有权益的情况，必须满足会计恒等式：资产=负债+所有者权益。这个等式可以这么理解，左边的资产相当于企业拥有的权利，右边的负债和所有者权益相当于企业负有的义务。比如，一个人开了家工厂，自有资金投入了80万元，又管银行借了20万元的贷款，一共100万元，其中10万存起来，70万盖仓库，20万买了货物，那么，资产负债表就可以写成这样：

在这个简单的例子里，怎么理解“左边是权利、右边是义务”呢？先来看左边的资产部分，资产的意思，就是能给企业带来经济利益的资源，比如存款能带来利息，货物可以用来贩售，这就是“权利”。右边的负债和所有者权益，分别对应对债权人和股东的义务，比如欠了银行的钱，就要在约定时间还本付息，拿了股东的钱，就要好好经营积攒利润进行分红。当然，债权是优先的（不管企业赚不赚钱都一定要还贷款），股权是劣后的（不管企业赚不赚钱都不一定要给股东分红）。

企业运行起来以后，每一笔交易都要记账，而且都会记上至少“两笔”，也就是所谓的复式记账。比如企业把20万元的货物卖了，收到25万元存进银行，那么记账的时候，就要减去20万元的货物，增加25万元的存款，5万元利润计入所有者权益，那么资产负债表就变成这样：

当然，这个例子只是对现实一个非常粗糙的概括。总之我们要记住关于资产负债表的重点就是资产=负债+所有者权益，这个等式时时刻刻都是成立的，如果某种资产增加了，或者伴随着另一种资产减少，或者伴随负债增加，或者伴随所有者权益增加。

二、通过资产负债表描绘商业银行和中央银行主要业务

（一）商业银行怎么记账

商业银行也是企业，所以它的资产负债表和企业大体结构是一样的，都是资产=负债+所有者权益。我们来看一张工商银行的2016年的资产负债表，重点关注画圈的科目：

虽然结构大体一样，但银行毕竟不是普通企业，银行的资产负债表有自身鲜明的特色：1.负债比所有者权益大得多，2.贷款是资产、存款是负债（这与一般企业相反，按照“资产=权利、负债=义务”的原理就很容易理解了）。资产负债表的特色也就反映银行经营的特色：放一笔贷款就加一次杠杆（当然还有别的业务也可以加杠杆），最终以超高杠杆率运行。接下来我们将通过银行主要业务记账方式理解银行是怎样运行的。

1.银行与企业交易怎么记账

银行与企业交易，主要是发放贷款、向企业购买企业发行的债券等。如果把银行当做一般企业看待，似乎是需要先吸收存款，再以存款发放贷款或购买债券。但是，银行可不是一般企业，银行并不是在拿存款放贷款或购买债券，相反，存款是由贷款、债券创造出来的。

当一个客户向银行申请贷款时，会先在银行开立一个账户，银行决定给客户发放贷款时，就“凭空”在这个客户的账户上增加一笔存款，同时自己账上增加一笔贷款资产。银行资产负债表上反映为：

企业的资产负债表刚好相反：

这就是现代银行和钱庄的区别。银行的存款和贷款同时出现，银行不必先有存款再放贷款，如果硬要说个先后，也只能说贷款是因存款是果。通过发放贷款，银行和企业的资产负债表都扩张了，杠杆都增大了。

再说购买债券。银行直接购买企业发行的债券，做法也不是“一手交钱一手交券”，而是和发放贷款类似，在企业账户上凭空记一笔存款，自己账上多一笔债券资产。为什么工商银行的资产负债表的资产方上看不到债券呢？因为银行将债券入账的时候是按照购买债券的目的进行分类的，准备随时卖掉吃差价的计入“以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产”，准备坚决不卖到期拿回本息的计入“持有至到期投资”，除此之外的计入“可供出售金融资产”。银行资产负债表上反映为：

企业资产负债表反映为：

同样的，存款和债券同时出现，银行和企业的资产负债表同时扩张。

2.银行与银行交易怎么记账

银行之间交易主要是给其他银行借钱（同业拆借），在其他银行开同业户并存钱（同业存放），其他银行将票据债券等资产卖给本行并约定一定时期后再买回（买入返售）等等[1]。这些交易与银行对企业放贷款、买债券最大的区别就是，银行间的交易不能凭空创造存款。

就像企业要在银行开账户一样，银行要在央行开账户。银行存在央行账户上的钱称为准备金，资产负债表上体现为“存放中央银行款项”，银行之间的交易需要用到的就是准备金。比如同业拆借，相当于A银行借给B银行钱，A银行资产负债表直接体现为拆出资金增加、存放中央银行款项减少：

B银行的资产负债表则是存放央行款项增加、负债方的拆入资金增加。存放同业、买入返售的处理与之类似，都体现为存放中央银行款项减少和另一种资产增加。

银行之间资产交易处理方式类似，比如A银行向B银行购买其持有的企业债券，A银行的资产负债表发生下述变化：

B银行资产负债表反之。另外还有一个问题需要说明，如果企业把在A银行存款转到B银行会怎样呢？这个交易乍一看像是企业与银行的交易，但实际上因为涉及与其他银行的交易，也要动用准备金。此时，A银行的资产负债表发生下述变化：

B银行则进行反向操作。说句题外话，记得中学政治课介绍中央银行的时候，提到中央银行是“银行的银行”，当时并不能理解这句话，直到工作之后观察银行与银行的交易，才恍然大悟。确实，银行之于央行正如企业之于银行，银行在央行开户存钱，通过央行进行与其他银行的清算交易，所以称央行为“银行的银行”。

（二）中央银行怎么记账

我们都知道中央银行发行货币、实施货币政策，但具体是怎么发行货币的呢？又是怎样控制货币闸门的开合呢？这些操作都可以通过资产负债表说明。我们来看一张央行2017年1月的资产负债表：

可以发现，央行资产负债表科目设置与商业银行资产负债表大相径庭，基本没有重复的科目。但由于科目设置简单，我们把金额占比最大的几个科目说清楚，基本就能把央行主要业务操作说清楚：资产方的国外资产、对政府债权、对其它存款性公司债权，负债方的储备货币、政府存款。

我们先明确一点，央行不会跟一般企业和居民直接交易，能与央行直接交易的是主要是商业银行和中央政府，此外还有一些其他金融机构，但量不大。粗糙地说，实施货币政策就是央行调控全社会货币供应和需求，有些政策直接扩张或收缩央行资产负债规模，有些政策控制商业银行可以动用的准备金规模，有些政策影响信贷需求和供给，最终都是通过商业银行渠道影响实体经济获得资金的多寡。实践中，我国央行货币政策工具有公开市场业务、存款准备金、中央银行贷款、利率政策、常备借贷便利、中期借贷便利和补充抵押贷款，可以大致分为三类[2]：

1.第一类政策：扩张或收缩央行资产负债规模

此类政策有扩张和收缩两个方向，我们以央行扩张资产负债表的政策为例，央行扩表意味着投放货币。该类政策涉及的央行资产科目为对其它存款性公司债权、负债方科目为储备货币-其他存款性公司存款，涉及商业银行资产方科目为存放中央银行款项、负债方科目为向中央银行借款或卖出回购款项。此类政策中，商业银行主动发起的操作主要是常备借贷便利和公开市场业务中的再贴现，其余操作基本都是央行作为主动方发起。

我们以最常见、操作最频繁的逆回购为例。央行选定40多家规模较大的商业银行作为一级交易商，央行只跟这些机构进行逆回购。在开展逆回购时，央行向这些银行融出资金，同时要求这些银行把相应的债券（主要是国债和政策性金融债）质押给央行，约定一段时间（最常见的是7天）后银行还钱、央行还券，银行除了归还本金之外还要付一定的利息，这个利率就是逆回购利率，该利率对银行间市场利率有很强的指导作用。央行借出资金时资产负债表会发生如下变动：

商业银行资产负债表变动如下：

当逆回购到期后，央行要收回资金，我们暂不考虑银行支付利息的问题，那么央行和银行资产负债表均反向变动，收缩回原有规模。

其他操作可以类比，重点就是央行和商业银行资产负债同向变动，各政策工具如何操作、有什么特点可以查看央行网站，不再赘述。这里最重要的一个科目就是央行负债方的储备货币，储备货币就是我们说的“基础货币”、“高能货币”，对应于商业银行的科目是存放中央银行款项，也就是商业银行的准备金。这些钱是整个经济信用扩张的起点，有了这些钱，银行和银行之间的业务才能开展，企业和个人取钱、转账、各类涉及银行的交易才能进行。若一家银行不考虑本行在央行存了多少钱就一味扩张业务规模，或向其他银行借入过多的短期资金，那么因资金不足而无法完成交易的风险就大大增加。可以说，一家商业银行拥有准备金的多少是约束其业务开展的最直接因素[3]，央行投放储备货币的多少是决定整个银行体系资金是否紧张的最有力因素。

2.第二类政策：控制商业银行可以动用的准备金规模

第二类政策乍一看有些奇怪，难道第一类政策不就是控制银行准备金的吗？第二类为什么不属于第一类？事实上，不是所有的准备金都可以动用，有一部分准备金是冻结在银行开在央行账户上的，这就是法定准备金，剩下的才是商业银行可以动用的超额准备金。央行要求商业银行存款一定比例的准备金作为法定准备金，若在考核时点某银行法定准备金不足就要被央行处罚。各类银行适用的法定准备金率不一样，大银行比例高一些，小银行比例低一些。例如，工商银行适用16.5%的准备金率，那么工商银行存放中央款项中，要划出相当于其存款16.5%的资金来，剩下的准备金才是可以用于银行间清算交易的资金。显然，如果提高法定准备金率，银行间可动用的资金骤然减少，反之亦然，而这一过程中央行资产负债规模并不变动。

坊间对于法定准备金常见误解就是银行“从吸收的存款中划出一部分上交央行作为法定准备金”。通过前文的解说应该就能明白，存款是银行放贷创造的，记入企业开在银行的户头上，准备金是央行投放的，记入银行开在央行的户头上，二者账户完全是隔绝的，显然不存在“从存款中划一部分作为准备金”的可能。

既然如此，为什么要规定法定准备金率？若不想银行过度扩张，何不少投放些货币呢？ 这涉及到中国货币投放方式的特殊性，主要是历史上外汇占款长期作为货币投放主要形式，而这不是个货币政策工具，意味着央行没法控制通过外汇占款方式投放的储备货币（后文将详细讲解），只能不断提高法定准备金率，冻结住商业银行过多的存放中央银行款项。事实上国外很少使用这个政策，加拿大就没有规定法定准备金率，而随着我国货币投放方式的转变，央行对储备货币吞吐的控制能力增强，我国法定准备金率的作用也在不断被削弱。

3.第三类：影响信贷需求和供给

利率政策，是离我们最近的一个政策了。这里的利率，是指存贷款基准利率，也就是企业和居民存款和贷款的参考利率。显然，当利率提升时，人们倾向于多存款而少贷款，反之亦然。

在利率不能自由浮动的时期，央行调节利率就能直接确定银行和企业借贷的意愿，进而影响全社会信用扩张的规模，不需要像其他货币政策一样通过调节银行准备金的多寡进行间接调控，利率政策可以说是非常简单粗暴。即使现在存贷款利率浮动的上下限已经放开，但由于实际贷款利率基本还是以基准利率作为浮动的基础，例如“基准利率上浮10%”、“基准利率下浮20%”等，这样基准利率一变动，信贷供给和需求立刻随之变动。与存款准备金政策一样，利率政策作为“计划色彩”浓厚的政策，其作用也在不断被弱化。现实中许多国外央行是不规定存贷款基准利率的，那么商业银行确定利率浮动的基础就是银行与银行资金往来的利率，这样公开市场业务等“间接”的调控手段威力就大得多了。

4.外汇占款作为货币投放方式

在第二点中，我们提到历史上外汇占款长期作为主要的储备货币投放方式，导致央行不得不提高存款准备金率冻结过剩的准备金。这里就来解释外汇占款是如何投放储备货币的，央行涉及的科目为资产方的国外资产-外汇、负债方的储备货币-其他存款性公司存款，商业银行涉及的科目为存放中央银行款项，但因为不同币种是分开记账的，币种转换时需要通过一个中间科目进行过渡。

假设1美元兑换8元人民币。当商业银行向央行卖出外币换回人民币时，央行资产负债表变动如下：

商业银行资产负债表变动如下：

总之，商业银行将外汇卖给央行，导致央行被动投放储备货币，获取人民币准备金的主动性在商业银行。自从中国加入WTO以来，连年保持高额贸易顺差，顺差意味着中国企业收到的外汇比对外付出的外汇多，而在国内日常经营并不能使用外币，而且为了保障进口支付外汇的能力，我国在相当长的一段时间里执行强制结售汇制度，企业必须到商业银行将外汇兑换成人民币。于是商业银行源源不断地收到外汇，源源不断地将外汇卖给央行，在这一过程中央行的国外资产持续扩大，储备货币随之扩大，直到我国的外汇储备达到天量的近4万亿美元。

强制结售汇制度于2012年取消，此后并不强制商业银行向央行卖出外汇，但外汇储备还是继续增长了2年。在这种情况下，其实商业银行倒不是特意要卖给央行。所有商业银行和央行在同一个外汇交易市场进行外汇买卖，谁出价高就卖给谁。但由于交易要动用储备货币，而储备货币对于央行来说不过是个数字，想要发行多少就能发行多少，所以只要央行想买，谁出价也不会比央行高，谁的需求量也不会比央行大。那么央行为什么一定要买？为了稳定汇率。在外汇交易市场上，如果外汇的供给量比外汇的需求量大得多，外汇的价格就要下跌，人民币的价格相对上升，也就是人民币升值。而人民币汇率长期固定，即使喊了很久汇率市场化，当局对汇率浮动还是相当谨慎，为了维持币值稳定，相应的操作不可避免。

商业银行通过对央行卖出外汇换取了大量的准备金，给央行的货币政策调控造成了巨大的压力。若放任商业银行依托高额的准备金扩张业务，则经济有过热的风险。对此，央行主要采取提高法定存款准备金率、发行央行票据等方法控制商业银行手里可动用的准备金。法定存款准备金率的操作在前文已讲过，发行央行票据本质上就是中央银行发行债券，相当于央行对商业银行卖出债券、回笼准备金的操作。

5.中央政府的特殊性：财政存款和国债

中央政府不同于一般居民和企业，是可以直接在央行开户的，其在央行的存款就是负债方的“政府存款”科目，央行持有中央政府发行的债券就是资产方的“对政府债权”科目。但又和其他在央行开户的商业银行不一样，因为政府并不给居民或企业放贷款，并不能像商业银行一样“凭空”扩大资产负债规模。

首先观察财政存款相关业务操作。各级地方政府在商业银行开户，商业银行定期汇集税款、费用等各类财政收入上交中央政府，当交款时，对于央行来说是两个负债科目此消彼长，央行资产负债表变动如下：

对商业银行来说，则是“存放中央银行款项”下属二级科目的此消彼长：

乍一看似乎没有什么影响，毕竟央行和商业银行资产负债规模都没有变动。但这个操作直接影响储备货币规模，影响商业银行可动用的准备金规模，相当于收紧了对商业银行业务扩张的约束。

财政支出投放的时候，则是反向操作，央行储备货币增加，商业银行可动用的准备金增加，约束放松。注意，财政支出的钱不是给商业银行，而是给到居民（养老金等）或企业（政府采购等），所以相应的商业银行会增加一笔存款，资产负债同时增加：

央行在进行货币政策操作的时候，必须考虑到财政存款上交和财政支出投放的因素，平抑财政存款对储备货币水平的扰动。我们经常看见央行在公开市场交易公告中对此进行说明，例如2018年3月29日公告称“考虑到月末财政支出可吸收央行逆回购到期等因素的影响，为维护银行体系流动性合理稳定，2018年3月29日不开展公开市场操作”，若不了解财政支出在央行和商业银行的账务处理，就会觉得这个公告很莫名其妙，财政支出跟公开市场操作怎么会有关系呢？但是看过央行和商业银行的资产负债表之后，这个公告的逻辑就很容易理解了。

接下来讨论国债的问题。财政部进行财政支出时，要用到自己在央行的财政存款，若财政存款不足以支付，就要发行国债，也就是形成财政赤字。《中华人民共和国人民银行法》规定央行不能直接购买国债，所以通常情况下购买国债的是商业银行、企业和居民（主要是商业银行）。当商业银行购买国债时需要动用准备金，在自己报表变动的同时也会影响央行资产负债表：

商业银行根据持有国债的目的将国债资产列入“以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产”、“持有至到期投资”或“可供出售金融资产”科目。商业银行资产负债表变动如下：

这一操作造成储备货币减少，导致商业银行减少对企业和居民的贷款投放。当财政部决定将其支出时，央行资产负债表中相应金额从“财政存款”回到“储备货币”科目下，同时商业银行资产方“存放中央银行款项”和负债方“客户存款”同时增加。

如果我们将央行类比为商业银行，中央政府类比为一般企业，就会发现，只要央行被允许直接购买国债，就可以像商业银行给企业放贷款一样凭空给中央政府创造出财政存款来。但我国法律禁止央行直接购买国债，这一政策连同禁止央行给地方政府和各级政府部门贷款政策是有一定历史原因的，其主要目的是遏制政府无序举债导致储备货币增长过快的现象，并保证货币政策和财政政策相互独立。在实践中，如果央行需要购买国债，必须通过商业银行绕道，央行资产方“对政府债权”就是购买国债的余额，这部分其实是2007年财政部发行的1.55万亿元特别国债，用于购买外汇给中投公司注资，当时为了规避央行不能直接购买国债的限制，账务上绕了几个弯，最终体现为财政部资产方长期股权投资增加、负债方应付债券增加，央行资产方外汇减少、对政府债权增加，实际效果相当于财政部发债给央行，用筹集的资金向央行购买外汇，再用外汇对中投公司投资。

三、从负债和资产两个角度对货币进行层次划分

我们看到，货币同时出现在资产负债表的资产方和负债方。对于央行来说，储备货币列入负债方；对银行来说，准备金在资产方、客户存款在负债方；对于居民和企业来说，存款列入资产方。这些货币显然是不能混为一谈，央行负债方的货币和银行负债方的货币应该不一样，现金和存款应该不一样。具体应该怎么对货币进行层次划分呢？我们将分别从货币作为负债和货币作为资产两个角度来分析。

（一）货币作为负债，按信用层级分层

当货币作为负债时，充分体现了信用货币制度下“信用”的含义。所谓信用货币，本质上就是两种负债：一种是货币当局[4]对社会公众的负债，另一种是银行[5]对非银行机构的存款负债。货币的增加就是资产负债表扩张，也就是信用的扩张。货币当局信用扩张是其他存款类信用扩张的基础，货币当局的对社会公众的负债是我们所说的“基础货币”。

在央行资产负债表中，基础货币就是负债方的“储备货币”，下设三个子科目：“货币发行”——纸钞和硬币的存量，“其他存款性公司存款”——银行的存放中央银行款项，“非金融公司存款”——支付机构（支付宝等）存放在央行的备付金；简单理解，分别是央行对居民企业、银行和支付机构的负债。那么为什么不是所有的央行负债都是基础货币？我们逐项分析基础货币以外的央行负债。“不计入储备货币的金融性公司存款”主要是政策性银行存放央行款项，因为长期以来政策性银行只给其贷款客户和政府开立账户，跟贷款客户打交道的其他企业和其员工都不会在政策性银行开户，所以贷款客户用钱的时候必须转账到其他银行，回忆前文“二、（一）2.银行与银行交易怎么记账”，这种情况下政策性银行要把资产方的存放央行款项连同负债方的客户存款一起转到别的银行账上，有多少存放央行款项才能放多少贷款，可以说政策性银行的存放央行款项几乎没有帮助其信用扩张的能力，所以没有列入基础货币。“政府存款”即央行购买国债的余额，由于央行和财政部都是国家政权的组成部门，二者之间的债权债务属于“内部负债”，不能算对社会的负债。“国外负债”主要是外国银行在央行的存款，由于基础货币一般是以一国范围而言的，所以国外负债也不算基础货币。其他的科目如自有资金等余额较小，在此略过。

银行对非银行机构的存款负债代表银行信用，银行有义务在存款客户有需要时将存款兑换成现金或转账至其他银行，前一种操作相当于将银行信用转换成央行信用，后一种操作相当于将A银行信用转换成B银行信用。在现实中，很少有人考虑持有存款更安全还是持有纸币更安全的问题，也很少有人考虑把钱存在哪家银行更安全的问题，也就是说不同银行之间的信用几乎没有差别，银行信用和主权信用之间也没有明显差别。这主要是因为储户的存款安全是关系到社会稳定的大事，政府高度重视，尤其在我国目前尚无银行真正倒闭过，也从未出现存款不能兑付的情况，零星挤兑事件中央行都提供无限的现金支持，所以我国银行存款可以说确实没有信用风险。但是在17世纪的欧洲，银行可以在发放贷款时各自发行自己的“纸币”——银行券，和前文所说的“贷款创造存款”、“资产创造负债”的过程一样，那时不同银行之间的信用是存在差异的：如果A银行信誉不如B银行好，那么想用A银行发行的银行券归还B银行的贷款，可能就要打些折扣。

我们发现，上述两个层次的负债涉及到三个信用层级的主体：央行、银行、其他企业和居民，三个层级都可以负债，相应的也可以持有债权。银行将准备金存入央行就相当于持有对央行的债权，居民和企业在银行存款就相当于持有对银行的债权，银行和银行可以相互拆借，居民企业之间当然也可以借钱或赊账。但不同主体的信用层级是有差异的，央行享有国家主权级别的信用，央行的负债可以无障碍地在政权覆盖的范围内流通，银行体系的信用次之，其他居民和企业再次之。同一信用层级主体之间的交易只能使用更高层级的债权，比如居民和企业之间买卖商品、发放工资，必须用现金（央行信用）或银行存款（银行信用），如果甲居民想拿着乙居民打给他的欠条去还欠丙居民的债，那是不行的；银行和银行之间的交易必须使用准备金（央行信用），A银行想用对B银行债权偿还欠C银行的账，那也是不行的。以上都是在一国范围内的交易，至于跨越国界的交易就是另一回事了，得用美元欧元等储备货币、特别提款权或者黄金等国际上高信用度的货币。

所以，货币就是负债，负债就是信用，货币扩张也就是信用扩张。央行资产负债表扩张就意味着银行能够使用的货币增加，银行资产负债表扩张就意味着居民企业能够使用的货币增加。

（二）货币作为资产，按流动性分层

从货币持有者的角度出发，货币就成为资产，而资产的一个重要特性就是流动性，不同流动性的资产对经济的影响力是不同的。所谓“流动性”就是“投资者以较低的交易成本将一种资产迅速转变为现金的能力”，一般来说，流动性越强的资产，对经济的影响越直接迅速，常见的M0、M1、M2等概念就是根据流动性对货币进行的分层。IMF在1997年版本的《货币与金融统计手册》中对于货币分层提供了一个原则上的指导：

M0：流通中的现金

M1：M0+可转让本币存款和在国内可直接支付的外币存款

M2：M1+单位定期存款和储蓄存款+外汇存款+大额可转让传单

M3：M2+外汇定期存款+商业票据+互助金存款+旅行支票

M0、M1、M2、M3的流动性递减，M1可看作是现实的购买力，M2和M3在一定条件下可以转变为M1，进而影响经济。但是，各国金融市场结构和金融工具应用差异较大，而M0、M1、M2的层次划分主要服务于货币政策决策，因此各国在定义本国不同层次货币口径的时候有很强的经验主义色彩，统计口径差异很大，而且均会根据经济金融发展变化不断调整统计口径，以期提高所统计的货币对经济变化的敏感度，为政策制定提供更好的依据。

我国的货币分层次统计自1994年开始，期间根据金融市场发展和金融工具创新已进行5次修改。1994年首次公布的“货币供应量统计表”将我国货币供应量划分为以下三个层次：

M0：流通中的现金

M1：M0+单位活期存款

M2：M1 +储蓄存款+单位定期存款

2001年，将证券公司客户保证金计入M2。

2002年，将外资、合资金融机构的人民币存款分别计入不同层次的货币供应量。

2006年，将信托投资公司和金融租赁公司的存款不计入相应层次的货币供应量。

2011年，将住房公积金中心存款和非存款类金融机构在存款类金融机构的存款纳入货币供应量。

2018年，完善货币供应量中货币市场基金部分的统计方法，用非存款机构部门持有的货币市场基金取代货币市场基金存款（含存单）。

这些调整背后反映的正是金融市场和金融工具的发展变化。比如2001年的调整源于股票市场快速发展，2011年的调整源于银行非信贷业务的扩张，2018年的调整源于对货币市场基金使用广泛、流动性高的确认。另外，需要注意我国各级财政存款均不纳入货币供应量统计，也就是说政府并不构成货币持有部门，各国在这一点的处理上并无统一标准。

下图是2000年以来我国货币供应量结构，可以看出流通中现金（M0）只占极小的一部分，绝大多数是各类存款。

四、货币创造来源结构和货币投放的方向

理解了“货币是什么”以及货币创造过程以后，我们接下来看一看现实情况，研究我国货币“从哪里来”和“到哪里去”的问题。

（一）我国货币创造来源结构演进[6]

既然货币创造是金融机构（央行和银行）资产和负债扩张的结果，那么金融机构相关统计报表结构就能反映出货币创造的来源。我们从人民银行公布的《金融机构人民币信贷收支表》入手，依据“资金来源=资金运用”原则，可得等式：

各项存款+金融债券+流通中货币+对国际金融机构负债+其他=各项贷款+债券投资+股权及其他投资+黄金占款+中央银行外汇占款+在国际金融机构资产

其中，“流通中货币+各项存款（财政性存款除外）”简化为货币，“债券投资+股权及其他投资-金融债券”简化为净投资，除外汇占款外的其余项目简化为其他，可得：

货币=各项贷款+外汇占款+净投资-财政性存款+其他

下图是2000年以来我国货币创造来源结构：

总体来看，我国货币创造最主要的渠道是发放贷款，尤其在2009年“四万亿”期间有一个跳升，显示大量贷款集中投放。

2015年9月前外汇占款为第二渠道，2014年外汇占款已达到最高点并停止增长，2015年“811”汇改后出现明显的下滑，这和外汇储备急速下降一样，是国际资本撤出中国的表现形式，直到2016年底开始限制外资流出，外汇占款快速减少的趋势才止住。

而净投资在2015年9月至2016年底期间增长迅速，超过外汇占款成为第二渠道，从细项来看，主要是股权及其他投资大幅增长，这期间正是专项建设基金（股权投资）和银行同业SPV投资（其他投资）快速投放时期，2017年专项建设基金投放停滞，银监会开始密集的专项治理行动严查同业SPV投资，净投资增长放缓。

注意，外汇占款增加在形成的存款的同时也会形成等量的基础货币，构成商业银行进一步扩张的基础。

目前影响货币创造的主要因素偏负面，如金融机构去杠杆压力明显增大、金融监管趋严、资管新规出台、财政部规范地方政府融资行为等，这些政策都是旨在消化以前货币扩张过快留下的风险，以实现经济“软着陆”、进而可持续发展。但是国内政策正在承受较大的内外部压力，内有融资平台和民营企业断粮后集体暴雷，外有美联储加息和贸易战的冲击，要在夹缝中实现政策目标显然是很艰难的。

（二）贷款和投资去了哪里？

银行对居民和企业发放的各项贷款形成居民和企业的债务，购买国债形成政府部门的债务，而银行一般是不能对非金融机构进行股权投资的（专项建设基金等极个别情况例外），我们看到的“股权和其他投资”还是以各种包装之后的债权为主，最终企业融资的方式多为信托贷款、委托贷款等，也是企业的债务。也就是说，各部门的债务基本近似于银行的贷款和投资。

那么我们可以通过观察各部门杠杆率来找出贷款和投资的投向。这里的杠杆率是宏观意义上的杠杆率，某部门杠杆率即为该部门债务/本国GDP，这区别于微观主体的资产负债率。国际清算银行统计了各国各部门杠杆率，可以反映出货币的投向。

从数据来看，绝大多数货币是给了非金融企业，但自2016年6月以来非金融企业杠杆率有所下降，这既有债务增速下降的影响，也有名义GDP增速上升的影响。政府部门杠杆率保持稳中有升，注意这里的政府部门只包括中央和地方政府以及社保基金，并不包括国企或融资平台负债等所谓地方政府隐性债务。值得关注的是居民杠杆率，居民杠杆率起步很低，在11年时间内翻了四倍多，虽然总体水平不算很高，但是这可能标志着一种趋势的形成——老百姓从攒钱买房消费转变为借钱买房消费，逐渐与发达国家“接轨”了。

五、总结

一国的货币就是基于其主权的负债，承担债务的主体是中央银行和商业银行。统计上M0、M1、M2都是是常用的货币统计口径，其中M2是最常见的统计指标，包括流通中的现金和各类存款，流通中的现金是央行的负债，各类存款是商业银行的负债。

在信用货币体系下，货币创造并不受贵金属数量限制，完全由央行和商业银行共同创造。央行向商业银行提供基础货币，构成商业银行进一步资产扩张的基础，商业银行通过发放贷款、购买债券等方式扩张资产的同时，也创造出等量的存款，构成M2中占绝大部分准货币部分。这就是货币创造过程，货币创造不是一件奇妙的、神秘的事，而是实实在在发生在银行日常的业务中。

我国货币主要来源于发放贷款、投资以及外汇占款。外汇占款形成的全部是基础货币，是央行负债，发放贷款和投资形成的基本是商业银行负债。由于贷款和绝大多数银行的投资本质是借贷，那么货币扩张实际上就是债务扩张，表现为相应主体杠杆率增加，从杠杆率数据来看，中国主要的加杠杆主体是企业，近年来居民杠杆率上升速度很快，已超越政府部门杠杆率。

注释：

[1] 规范来说，商业银行同业业务包括同业融资业务和同业投资业务，本文列举的都是同业融资业务，同业投资业务相对来说更加复杂、更加不标准化。如果想概括性第了解同业业务，可以看《关于规范金融机构同业业务的通知》（银发[2014]127号）。

[2] 各类货币政策简介见央行官网：http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125213/index.html

[3] 这是不考虑商业银行其他法规约束的情况。现实中约束商业银行业务开展的因素很多很复杂，包括资本充足率、杠杆率、央行宏观审慎措施等等都能起到很强的制约作用。

[4] 货币当局是有权发行通货的国家机构，货币当局肯定包括央行，但有时候不仅仅是央行，在有些国家如美国，财政部可以发行硬币，所以货币当局包括美联储（即美国的央行）和财政部。中国只有人民银行才能发行货币，所以我国的货币当局就是人民银行。

[5] 严格来说，是央行统计口径中的“其他存款性公司”，主要是商业银行，此外还有政策性银行、农信社等其他能够吸收存款的机构。

[6] 详见《信用创造、货币供求与经济结构》（李斌、伍戈）

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（作者：河狸先生。本文为激流网原创首发，如有转载，请注明出处。责任编辑：邱铭珊）