文|佐伊

借这个话题讲一下对当前经济情况的理解，其中第五部分讲到对加息的一些看法。

这个问题比较复杂，我尝试说一下，不当之处请朋友们批评指正。

我主要分成下面几个部分讲：

一、疫情对经济的影响：时间线

二、疫情在全球范围对供给端和需求端的影响：全球供需失衡

三、供需失衡的两个后果

四、供需失衡对我国经济的结构性影响

五、从三大需求看我国经济的基本情况

六、一些基本判断。

一、疫情对经济的影响：时间线

全球范围看，疫情至今共有四轮。

第一轮：2020.01至2020年下半年

最初从中国开始。我国2020年初经济受到重大影响，供给侧停摆，需求端下滑，收入大幅下降。但3月份后，我国疫情控制较好，各方面逐步恢复。

3月份疫情扩散至全球。欧美主要国家相继封城，供给和需求端均受冲击，制造业和服务业同等受冲击。第二季度，美国、欧元区、英国经济大幅下滑，分别为9.0%、 14.6%和 21.4%。欧美开始史无前例的经济刺激政策。从这时开始，本就脆弱的全球供应链几乎碎片化，并且一直持续至今。

第二轮：2020.10至2021年上半年

中国在3月后相继复工复产，社会基本恢复正常。得益于全球供需失衡，我国出口大幅增加，并在此后两年间拉动中国经济增长。

欧美放松管制，加大刺激和救助。比如，美國薪酬保障计划向小企业提供免偿还贷款， 用以支付薪酬，英国推出“在新冠病毒疫情下保留职位计划，雇主可申请领取暂时休假员工的平常每月薪酬的 80%。”香港财政司报告分析指出，“一些经济体 (例如意大利和美国一些州 )以宵禁代替全面封锁，即使封锁，通常也容許居民外出工作。此外，防疫抗疫措施避免采取2020年春季所見的全國封锁措施。”在第二波疫情时，欧美管控主要在服务业，制造业受影响大为减少（第一波是都受影响）。即使是服务业管制也相对较松，如“意大利某些地区的餐馆可在下午六点前营业，商场也可在非假日开放，而2020年春季却是全面停业。”

欧美经济快速回复。2020年第二季，按香港财政司数据：美國、欧元區和英国的工业分別按年下滑 14.2%、 20.2%和 18.9%；在第四季下滑大幅减少则分別4.3%、 1.6%和 3.3%。

这一时期，由于全球供需错位，大宗商品价格快速上涨，并持续至今。

第三轮：2021.06至2021年底

这一轮疫情始于德尔塔变异株。

在这一时期，中国管控仍相对较好，工业生产相对正常，出口继续强劲，拉动经济。但是大宗商品价格上涨导致的后果开始显现出来，中小企业利润不断被挤压，招工意愿持续下降，就业出现明显困难。

欧美经济也持续复苏。一方面继续天量刺激，经济得益于私人消费强劲复苏，美国2021年增长5.7%，欧洲经济也有复苏。

新兴市场经济也开始复苏。香港财政司报告指出：印度在2021年5月（疫情巅峰）后，经济逐步复苏。印尼、马来、菲律宾、泰国均有不同程度复苏（越南较差）。亚洲以外新兴经济体普遍强势复苏。

第四轮：2021.12至今

这一轮疫情始于奥密克戎变异株。

我国坚持动态清零，但经济受到较大冲击，服务业大规模停摆，制造业也受到影响。由于大宗商品价格上涨，中小企业利润持续受到挤压。应届大学生大规模失业，灵活就业人员达2亿。

欧美躺平。经济保持增长，通胀居高不下，开始加息周期。

这一轮最重要的变化是俄乌战争，这导致全球供应链持续恶化，从长远看，还会导致全球化终结。

二、疫情在全球范围内对供给和需求的影响：全球供需失衡

（一）供给端：供应链破裂

全球供应链是“产品从生产到最终交付的一整套网络，包括原材料供应、零部件制造、内地物流、跨国货运以及相应的劳动力供给。”

按人大国发院刘青的观点，供应链分成三大中心：以美国为主北美供应链中心，以德国为主的欧洲供应链中心和以中国为主亚洲供应链中心。

2015年全球贸易流强度示意图（图源：《1985-2015年全球贸易网络格局的时空演化及对中国地缘战略的启示》）。转引自刘青某次采访的新闻稿

按国务院发展研究中心研究员卓贤的观点，供应链正常运行需要两个条件：（1）区域生产环节。（2）国际物流环节。

也就是说，首先要有某区域能生产出某产品，其次需要海陆连套物流将至运输出去。比如苏州工业园区能配套生产某电子或机械类产品，随后通过卡车/火车、港口海运配套方式，将货物运至欧美。这就形成一整套物流体系。当然，生产产品也需要购买原材料和中间品，这又涉及另一地的区域生产和国际物流。环环相扣，形成一个体系。

疫情初期，“各主要制造业国家接连受到疫情冲击，加上国际运输网络梗阻，全球供应链出现大量断点。”2020年供应链主要有如下问题：防疫物资短缺，生产停摆，疫苗供应不足，芯片紧缺（汽车行业受损最重，这持续至2021年）。

2021年，生产逐步恢复（欧美、东南亚等生产都逐步恢复，除芯片紧张外，生产复苏情况较好），但是物流出现巨大问题。美国美国码头工人紧缺，港口出现创纪录的“海上大堵车”，英国卡车司机严重不足，多国产品供应短缺。卓贤指出，“船舶的周转率下降、船舶准班率严重下滑、船期大面积紊乱。”加上奥密克戎病毒使得“多国第一时间收紧防疫措施，实行入境限制。受港口防疫加码、码头用工不足等影响，原本紧张的航运局面雪上加霜。国际物流环节成为全球供应链最为突出的矛盾。”（引自全球供应链为何陷困局）

供应链破裂从两个方面导致大宗商品涨价。

首先是区域生产破裂，导致商品供给减少，价格上涨。这类例子很多，疫情初期口罩就是典型的例子。芯片也是这样。芯片行业是全球供应链断裂的“重灾区”。人民大学的报告分析，疫情以来，居家人群对电子产品消费增加，整个社会对医疗设备消费增加，这些都导致芯片需求上涨。另外，我国2020年疫情被快速控制后，汽车销售回复，也增加了芯片需求。而美国等发达国家“对芯片市场的干扰，破坏了芯片市场正常的供需秩序”，导致芯片价格上涨。

其次是物流不畅导致运费增加，进而导致商品价格上涨。以美国为例，疫情以来“全球航运价格指数的大幅攀升。在于美国自疫情发生以来，进口吞吐量持续大于出口量，再加上因为芯片缺乏和码头工人的短缺，直接造成了西海岸主要港口的空箱堆积，打破全球航运网络的平衡，堵塞了运输环节，推高了物流价格。”不光是航运，包括陆运、仓储等各方面，价格都在提升。IMF 的报告显示，美国“由于疫情导致的供应链中断，2021 年全球GDP 增速下降0.5 至1.0 个百分点，同时，核心通胀率升高了1.0 个百分点。”

（二）需求端：天量刺激

2020年3月欧美相继封城，经济大幅下滑。随后，欧美开始了史无前例的刺激政策。

1、货币政策和财政政策

（1）货币政策

美联储实行“零利率+无限制量化宽松”货币政策。美联储在疫情之后，资产负债表扩大了一倍。欧洲央行实行“负利率+大规模扩表”政策，疫情以来资产负债表也基本翻了一番。这一时期，主要资本主义国家均实行大规模刺激政策。

（2）财政政策

美国财政政策：发钱+大规模基建。

一方面直接给民众发钱，刺激消费，比如前面讲到的，美国薪酬保障计划向小企业提供免偿还贷款， 用以支付薪酬。另一方面通过其他方式向社会注入资金。“政府通过直接存款拨付、给地方政府注资、投资基础设施建设、成立基金会等方式向社会投入了巨量的财政转移支付。”特朗普时期规模至少在3万亿美元，拜登时期至少在1.9万亿美元。

英国也有类似计划，如前所述，英国推出“在新冠病毒疫情下保留职位计划，雇主可申请领取暂时休假员工的平常每月薪酬的 80%。”

2、刺激政策产生的后果

首先，直接发钱刺激了居民消费需求，进而直接刺激了全球的消费需求。其次，金融市场资产价格大涨。大量货币流出来，一部分直接发给消费者，一部分通过各种方式流入房地产和股票市场（包括比特币市场），金融资产在流动性催生下不断增值。于是一个诡异的现象出现了，一方面是疫情肆虐，一方面却是房价高涨、股市猛冲。金融资产涨价，对消费有好处，财富效应会进一步刺激消费需求。也就是说，我看着手里面的股票涨价了，消费的欲望也会变得强一些，毕竟套现之后钱多了。

大家看下图，疫情以来美国房价和股市指数都远超金融危机前期最高点。

这张图是美国个人支出情况（当月折年数）。从图中看出，美国在疫情初期（2020.2-2020.4），个人支出大降。但是2020.4以后（美国开始刺激以后），个人支出快速上涨，并在2021年上半年左右超过疫情前的最高点。

不仅如此，从第二波疫情以来，欧美就放松管制，放开制造业，并逐步放松服务业，采取半躺平姿势（代价是很多人死亡）。这配合上消费需求上涨，使得欧美经济快速回复。

三、供需失衡的两个后果

（一）大宗商品价格暴涨

一方面是供应链断裂，供给的产品变少，运费变高；另一方面是欧美需求快速回复（个人消费需求以及制造业生产需求），特别是个人消费需求猛涨。这一组供需失衡的矛盾，导致全球大宗商品价格暴涨。

下图是美国商品调查局（CRB）的大宗商品指数，分别是综合指数，工业指数，金属指数和食品指数，所有指数都是从2020年4月份开始快速上涨。可见，美国商品从生产资料到生活资料全线涨价。

由于全球市场是高度关联的，欧美需求暴涨拉动大宗商品涨价，必然会影响中国的大宗商品价格。下图是中国大宗商品价格指数，分别是总指数、钢铁类指数、矿产类指数、橡胶类指数和能源类指数。这些指数大致从2020年3月初开始上涨，并持续动荡上扬。

但是中国商品，主要是生产资料涨价，而生活资料价格变化很小，这一点后续将详细分析。

（二）中国出口快速增加

国际范围内，欧美带动需求快速增长，但其他国家由于疫情等各种原因，无法满足快速增长的需求，于是大量外贸订单回流，我国出口快速增长。

大家看下图。从2002年开始，我国出口总值一直快速增长（2009年金融危机例外），一直到2011年。从2012年开始，金融危机的影响逐步显现出来，外贸环境不断恶化，先后遭遇欧债危机余波、新兴市场金融危机以及毛衣站。因此出口增速从2012年开始断崖式下滑（2017和2018年增速较高，是因为前面两年持续下滑基数太低）。这个下滑趋势在2020年得到遏制，并在2021年大幅上涨。2021年的上涨绝对值很大。

2020和2021两年，出口强劲挽救了萎靡不振的中国经济。下表是2017-2021年中国经济一些核心指标（2020和2021两年，我按几何平均拉平计算，这可以一定程度剔除疫情冲击导致的数据波动，这样对比起来更合理）。2020年和2021年，GDP平均增速5.13%，社会消费品零售总额增速仅3.94%，固定资产投资总额增速仅3.90%，而进出口差额增速达26.74%。

四、供需失衡对我国经济的结构性影响

（一）上下游企业盈利差异

出口快速增长并没有带来普遍的经济效益上涨。这首先体现在上下游企业工业品出厂价格的差异上。生产资料的出厂价格明显上涨，而生活资料的出厂价格几乎持续不动。

下图显示，PPI（生产资料）增速从2020年3月左右开始持续上涨，大致在2021年底达到高点。而PPI（生活资料）增速一直在零左右徘徊。

这有可能是因为上游企业多是垄断型大型企业，可以通过提价的方式对冲大宗商品涨价带来的不利影响（同时，很多上游企业本就是大宗商品提供商），而下游企业多是竞争性企业，无法提价对冲原料成本。

中小企业发展协会做过一个调研，结果与上述逻辑类似，“中小微企业前三大成本支出项——人力、原材料和房屋租金的压力持续加大，其中微型企业人力成本压力最大，中小型企业原材料成本压力最大；六成以上制造型企业因大宗商品价格上涨导致原材料成本上升、无法提价而致利润压缩至极限；有迫切融资需求的企业中，近七成是为了缓解流动资金压力。”

（二）就业市场困难

因此，虽然经济由于出口增长不至于下滑太快，但中小企业却受到很大冲击。中小企业联合会制定了一个中小企业发展指数——SMEDI指数，用于判断中小企业景气情况（SMEDI的取值范围为0—200之间：1、100为指数的景气临界值，表明经济状况变化不大；2、100—200为景气区间，表明经济状况趋于上升或改善，越接近200景气度越高；3、0—100为不景气区间，表明经济状况趋于下降或恶化，越接近0景气度越低）。下面两张图中，第一张是中小企业发展总指数（含所有被调查企业），第二张图是总指数、工业指数和服务业指数。可见，所有被调查企业均在2020年初受到重大冲击，气候虽逐步恢复，但一直没有回复到疫情前的情况（虽然疫情前也不景气）。工业企业指数与总指数高度重合，而服务业指数近几年来一直低于工业指数，且本次疫情冲击后一直萎靡，直到2022年初才逐步恢复到疫情前水平（此处数据存疑，直观感受看，服务业似乎比工业受到冲击更大）。

在这样的情况下，中小企业招人意愿逐步下滑。下表是中小企业联合会发布的情况，我搜集后整理在一起，以便有一个直观感受。黄色部分是供需双升时期，这是2020年4月复工复产初期的情况。绿色部分是需求增加，供给下降。这是企业订单回流，招工需求增大，而工人供给不够（可能因为疫情不愿外出工作，也可能因为工资低而不愿去工厂）的时候。但是，从2021年二季度起（即灰色部分），中小企业整体而言就不再有需求上涨时期。从2021年二季度起，中小企业招工需求均为需求下滑。

中小企业虽然整体体量不大，但是却解决了相当部分就业。有不同说法，有说解决了70%的，也有说解决了60%的，总之，是解决了至少半数以上就业。因此，中小企业招聘意愿下降，必然导致失业人员越来越多。按调查失业率，青年人已经超过18%，这个数很高了。大家看下图，从2020年初开始，调查失业率一路上涨，到2020年7、8月达到第一个峰值（毕业季），随后下滑直到2020年12月到底，然后再次反弹到2021年7月第二个峰值（毕业季），然后又下滑重复上述过程，直到今年五月达到18.4%。按前两年情况，预计7、8月就业可能更糟。

五、从三大需求看我国经济的情况

一个商品生产出来只可能有三个去向，国内消费者消费掉，国内企业买来用于生产，或者卖给国外的消费者/企业（政府采购可计入消费或投资，在这里不单独说了）。消费对应GDP统计中的消费项，投资对应投资项，出口与进口的差额对应净出口项，这三项合计就是GDP。

一个商品，如果国内消费者不买、国内企业不买、国外的消费者或企业也不买，那就卖不出去。当大规模的商品卖不出去的时候，就出现了经济危机。因此，我们看中国经济是否出现问题，往往就会从这三个方面看，看看这三个方面能否消耗掉既有产能生产出的产品。

我国当前产能严重过剩。这主要是由于以下原因导致的：（1）2002-2008年第一轮重化工业大跃进。（2）2009年4万亿后第二轮重化工业大跃进（典型的凯恩斯主义）。（3）疫情以来外贸订单回流导致的产能扩张。

当前我国产能过剩的情况如何呢？我们看下面两张表。绿色部分是产能利用率在75%以下的，也就是产能严重过剩的。黄色部分是产能利用率大于75%但是小于80%以下的都标，也就是产能过剩的。白色部分是产能利用率大于80%的，也就是产能不过剩的。

第一张是轻工业情况，我选取食品、纺织和电子产品（我把电子产品放在轻工业不一定对，这里姑且如此）。这些产业自2017年以来多数季度都过剩。第二张是主要重工业情况，重工业除化纤等少数行业（我没列入表格）外也是全行业产能过剩。

相比于疫情前，除汽车制造业外，轻工业和重工业产能利用率都有所提高，这可能是得益于欧美消费的拉动以及全球大宗商品价格上涨。但是，目前的情况仍然是多少行业均产能过剩。

接下来我们就从三大需求来看看当前的产能能否消耗掉。

（一）消费：持续下滑

就业困难必然导致消费下滑，因为失业人员消费必然下降，而在岗人员工资增速也会下滑进而导致消费下降。下表是央行调研数据，收入信心指数和收入预期指数（收入信心指数编制方法，先扣除选择“难以预计”的居民数，然后分别计算认为下季收入“增加”与“基本不变”的居民占比，再分别赋予权重1 和0.5 后求和得出。指数取值范围在0～100%之间。指数在50%以上，反映该项指标处于向好或扩张状态；低于50%，反映该项指标处于变差或收缩状态；等于50%表示该指标与上季持平。收入预期指数：方式类似，衡量当期收入，感觉增加还是减少）。疫情以前，收入信心指数和预期指数一直在50以上，疫情以来，9个季度中，收入信心指数有4个季度在50以下，两个季度刚刚50，预期指数有5个季度在50以下，一个季度踩线达标。整体而言非常不乐观，2021年底人民大学根据央行报告分析说，“居民未来收入信心低迷导致消费增长潜力出现永久性下滑的风险。”（人民大学报告下载地址：http://ier.ruc.edu.cn/docs/2021-11/9c2ac0e84db64470a26685d54ecf29ec.pdf）

下表是2017-2021五年来GDP增速、最终消费增速和社会消费品零售总额增速对比表。可见，2020与2021年，消费（不论按最终还是社零）两年平均增速快速下滑。

也就是说，消费已经丧失了拉动经济的能力。

（二）投资：萎靡不振

我们经常提到投资。投资曾经是拉动中国经济的主要引擎（2001-2008是外贸投资双引擎拉动；2009后是投资单引擎拉动）。

制造业投资、基建投资、房地产投资，是投资中最重要的部分，三者合计超过全社会固定资产投资的七成，三者的增长基本决定了投资的增长。

下面我们详细分析一下这三部分的情况。

1、制造业投资

制造业已经产能严重过剩，因此投资增速近年来一直在下滑。2011年，制造业投资增速还有30%左右，到2012年就下滑到不足20%，之后持续下跌，在2015年6月份之后，增速再也没超过10%。2016-2021五年增速，分别是4.2%，4.8%，9.53%，3.08%，5.36%，5.36%（2020与2021两年平均计算）。因此，靠制造业投资拉动经济增长很困难。

2、房地产投资

从供需两方面看房地产情况都不容乐观。

（1）中长期来看，对房地产投资影响最大的是人口的抚养比，也就是非劳动人口(老人和小孩)/劳动力人口的比例。这一比例从2011年底开始逆转。潜在买房需求的劳动力人口比例越来越小。

（2）房地产价格高涨，有消费能力的人群越来越少，房地产相对过剩趋势明显。

（3）居民部门负债率越来越高，借贷买房的空间越来越小。

（4）按黄奇帆的说法，城镇化达到天花板。黄奇帆说，“从全世界经验来看，一般城市化率到75％后达到顶点，我国城市化率才64.72％，为什么会接近顶点了呢？原因在于中国的城市化进程主要是将年轻人吸收到城市里，目前农村人口中大量的是老人、儿童，年轻人很少，过去大量农村年轻人进入城市的势头将大幅减缓，而且因为城市户籍制度的限制，农村老人不会大 量 进 城。即 使 今 后 城 市 化 率 还 会 逐 渐 上 升 到70％，但速度也会明显放缓。”

（5）库存、闲置房总量达到高点。黄奇帆分析，“目前中国房企积压一年以上的一手房库存高达６亿平方米，占到每年房地产市场新房建成规模17亿平米的35％；在城市老百姓持有的二手房方面，1990年以来中国销售的300亿平方米商品房中，20％也就是约60亿平方米处于闲置状态。”

关于空置率一直比较有争议，但其他四点基本属于共识。

在今年5月份会议之前，特别是在去年，关于房地产的市场预期很低，都认为房地产不能再如以前那样投资增长了。原因除上述供需矛盾外，尚有如下几点：（1）房地产绑架经济，中央不断强调房住不炒。（2）房地产企业资产负债率太高，一旦违约会产生巨大风险。事实上去年房地产违约就不断产生，虽然总额不大，但却是一个危险的信号。

华宝证券统计的2021年信托违约数量

在这样的情况下，近年来房地产开发投资增速是一路下滑。中国房地产投资增速，从2003年以来，除2008年底前后的金融危机异常期外，基本保持在20%以上。到了2013年底，增速都在20%以上。但是从2014年开始，房地产投资增速迅速下降，到2019年底，增速勉力维持在9.1%。2022年2-5月，增速分别为3.7%，0.7%，-2.7%，-4.0%

今年以来，数次各种政策刺激房地产，但效果均不明显。房企在买地、投资上均表现疲软。因此，要靠房地产拉动经济难度也很大。近期，刺激政策又频频出现，这反映了一种矛盾的心态，当前和长远，到底怎么破。

3、基建投资

基建一直是固定资产投资增速的基石。2018年前，基本保持15%以上的增速。但是，基建投资至少受到三方面的制约。（1）2015年以来，我国城镇化的速度明显减慢。（2）中国大中型城市的基建已经比较完善，大规模基建的空间在降低。（3）基建的投资主体是地方政府投资平台，这些企业往往债务高企（主要是2009年后大规模刺激时期欠下的债务）。

这一系列原因导致基建投资增速从2017年开始快速下降，2018年5月，增速跌破10%，到2019年底，基建投资增速下滑到3.8%，几乎丧失了拉动经济的能力。然而，基建投资是投资拉动经济最后的希望，今年以来更是定调要大规模支持基建。从2022.2-2022.5看，基建投资增速分别是8.61%，10.48%，8.26%，8.16%，这似乎表明了中央靠基建拉动经济的决心。2022年5月份的会议，更是明确将基建定位成拉动经济最重要的环节之一。

当前靠基建拉动会产生两个后果。

（1）会导致过剩产能进一步加剧

任何基建项目都是有周期的。比如修公路，修路的时候，需要买大量的重化工业产品，消耗过剩产能，并催生更大规模的产能。基建周期内，为满足市场需求，重工业领域各行业扩建厂房，扩大生产规模。但是，路修完之后怎么办呢？以前卖给修路单位的钢筋水泥现在又卖给谁呢？如果你是决策者，你会怎么办？你会说，那就再修一条路。这可以继续延缓危机，但是路总有修完的时候。一旦城镇化进程慢下来，各个基建项目周期就会陆续完结，更严重的产能过剩就会凸显出来。

（2）会导致债务进一步攀升

基建资金多是银行贷款，这些钱是要还的，但是很多钱却还不上。为什么呢？因为很多基建项目根本不能创造收益。我举个例子来说。某个四线城市地方政府借钱修了一个机场，这个机场一年都没几架飞机停靠，根本不赚钱，他拿什么还钱？这种现象在全国非常普遍。不光是机场，地铁、市政、烂尾楼，都是这样。不光如此，负债还会从地方政府传导到一般的私营企业。地方政府搞基建，必然会向其他企业购买原材料，比如购买钢铁。基建项目周期内，钢铁企业订单就会增多，钢铁企业就要扩大产能。但是钢铁企业一时间没有钱去修厂房，怎么办？他们就会向银行借钱来扩大再生产。但是，基建项目周期完成后，就会再次出现产能过剩，进而导致钢铁价格下跌，赚的钱根本无法偿还银行本息。这些还不上钱的公司不得不继续贷款借新还旧，利息负担越来越重。

（三）外贸：出口环境恶化

出口环境恶化需要从两个方面来理解。从长期看，俄乌战争终结了全球化进程；从短期看，欧美加息可能导致外需下滑。

1、俄乌战争的长期影响

全球化至少需要如下条件：（1）全球供应链体系。（2）全球交易支付系统。

俄乌战争把这两点都破坏了。特别是后者，美国冻结俄罗斯外汇储备，带来极大严重的后果。

之前人民大学举办过一次俄乌战争的研讨，很多人都表示俄乌战争很可能终结本轮全球化。

重阳投资的王庆认为，毛衣站是全球化终结的开始，而俄乌战争很可能成为结束本轮全球化。

毛振华（人大经济研究所所长）认为，“极端考量下，世界或将重新划分为两个阵营，当前将俄罗斯踢出SWIFT 系统可视为一种压力测试，未来人民币和港元同样面临被踢出SWIFT 系统的风险。此前香港金管局总裁在被问及俄乌局势对香港金融影响时公开表示，香港金管局及银行业界已就不同情境做了预案，当中包括资产被冻结或被剔出SWIFT。”

黄益平（北大国发院副院长）认为，“本次制裁影响最大的措施是将俄罗斯的一些银行踢出SWIFT 系统、同时扣押俄罗斯央行的外汇储备……这对全球化来说可能是致命的一击。全球化的一个基本假设就是只要根据市场因素就可以决定把产品卖到什么地方、到哪儿去投资、用什么货币和什么金融基础设施……西方国家联合制裁俄罗斯的一些措施打破了这样一个局面，也就是说，这个秩序将来还能不能用，首先要看是不是美国的朋友……全球化根基的动摇可能并不是今天才开始的，特朗普在2018 年初四处出击，打贸易战，表明美国已经放弃了国际秩序的维护者、全球公共品的提供者这样一个独特的地位。”

也就是说，长期来看世界有可能回到区域经济时代，全球化时代的外贸环境可能不复再有，或者至少会受到巨大冲击。

2、欧美加息的短期影响

由于大规模刺激，印发了太多货币，加之供给侧受到冲击（疫情+俄乌战争），大宗商品持续涨价，这导致欧美主要资本主义国家通胀居高不下，这是70年代滞胀以来所罕见的。下面四张图显示，G7国家除日本外，所有国家CPI持续走高。

在这样的情况下，欧美开始考虑加息。“从3月加息25个基点，到5月加息50个基点，再到此次加息75个基点，美联储控制通胀的紧迫性可见一斑。”

加息可能会从两个方向遏制欧美的需求，消费会减少，投资也可能会减少。这里不考虑新兴市场的金融动荡，仅从需求角度，我们也可以大致判断，外贸环境会恶化，外需可能会疲软。靠外需来消耗过剩产能也会越来越困难。

六、一些基本判断

（1）产能将继续过剩，且可能会恶化（特别是在新一轮基建周期到期后）。这个前面已经说过，不多说了。

（2）债务（杠杆率）将进一步攀升。这个前面也讲过，不多说了。

（3）实体经济和虚拟经济的矛盾可能会进一步加大。

这个解释一下。我国从1998年之后，金融资本快速发展壮大。这主要由于：（a）房地产快速发展，形成巨大的开发贷、按揭贷需求。（b）土地财政时期，特别是2009年后，大量资金涌向城投形成庞大的地方债。（c）产能快速扩张时期，企业形成的大量贷款。

在此过程中，我国实体部门（居民，主要是房贷；政府，主要是城投和地方债，很多用于基建；非金融企业，各种企业贷款）杠杆率（负债/GDP）不断上升。

杠杆率提高，金融部门利息收入就会增加。比如城投公司借贷搞基建，基建周期完结后，项目一般都没有收益，因此无法还上贷款，只能不断展期，因此也就会不断支付利息。再比如房地产，房地产贷款（主要是开发贷+按揭贷）占人民币贷款超过25%，大量的房贷利息和开发贷利息流入金融企业。

这形成的直接后果，就是金融资本侵占实体经济的利润。下表显示，2019年，中国企业500强合计净利润为3.89万亿，工农中建四大行净利润合计就有0.98万亿，超过中国制造业500强利润总和。而十家最大的金融集团（中、农、工、建、交、平安、邮储、招商、兴业、浦发），净利润合集1.48万亿，是500家制造业企业（最大的500家）利润合集的1.5倍。2020年情况大致类似。

单位：百万

随着杠杆率的进一步提高，企业支付的利息也会更多，寄生性的金融行业侵占生产性实体经济的利润也会更严重，这个矛盾可能会进一步加深。

（4）未来会更好吗。此处省略若干字。

再次申明，经济情况这类问题比较复杂，我只是尝试说一下，而且讲这种问题，总不免挂一漏万，因此不当之处还请朋友们包涵。

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（作者：佐伊。来源：佐伊23微信公众号。责任编辑：子山）